Il Giappone ha preso l’abitudine di tornare sotto i riflettori di tanto in tanto, ma per lo più per motivi sbagliati. La ragione è che l’economia giapponese sta affrontando alcuni problemi di fondo.

Il suo debito rimane grande e la sua crescita modesta.

Poi, in una singola sessione di negoziazione, i rendimenti delle obbligazioni governative a lungo termine sono saliti di oltre un quarto di punto percentuale, e il rendimento a 40 anni ha superato il 4% per la prima volta da quando esiste quell’obbligazione.

Questo ha scosso i mercati, gli assicuratori nazionali hanno venduto in modo aggressivo e i rendimenti globali sono aumentati nel giro di poche ore. Per gli investitori che avevano smesso di prestare attenzione al Giappone, fu uno scossone.

E così, il mercato ha ricominciato a prezzare il Giappone.

Come è arrivato il Giappone qui?

Il debito pubblico del Giappone è stato estremo per anni. Il debito lordo pubblico si trova vicino al 240-250% del PIL, molto superiore a quello degli Stati Uniti o dell’Europa. Questo da solo non è una novità. La novità è l’ambiente che lo circonda.

Per la maggior parte dell’ultimo decennio, la Banca del Giappone ha mantenuto artificialmente bassi i costi di indebitamento a lungo termine attraverso pesanti acquisti di obbligazioni e limiti ai rendimenti.

Il risultato è stata la stabilità, con i rendimenti a dieci anni che si sono mantenuti vicini a zero, le obbligazioni ultra-lunghe si sono scambiate in intervalli ristretti e i costi del servizio del debito sono rimasti gestibili nonostante la portata dei prestiti.

Ma questo sistema si è allentato dal 2024. La banca centrale ha ridotto la sua presenza di mercato e ha permesso ai rendimenti di muoversi più liberamente.

Allo stesso tempo, l’inflazione è tornata e la crescita nominale è aumentata, spingendo i rendimenti verso l’alto anche senza un inasprimento della politica.

Poi arrivò la politica. Il governo ha annunciato un ampio pacchetto fiscale e una sospensione biennale della tassa sulle vendite alimentari, una misura stimata in circa ¥5 trilioni (32 miliardi di dollari) all’anno.

Il primo ministro ha presentato un’elezione anticipata come un mandato per un cambiamento politico più ampio.

I funzionari hanno insistito che le misure non avrebbero richiesto nuovi indebiti, ma hanno fornito pochi dettagli specifici.

I mercati non hanno aspettato chiarimenti. Hanno valutato il rischio.

Perché il mercato obbligazionario ha reagito così violentemente?

La rapidità della mossa ha sorpreso molti osservatori, ma le meccaniche sono semplici una volta compresa la struttura del mercato.

Le obbligazioni ultra-lunghe non si negoziano sulle aspettative dei tassi delle banche centrali. Operano su offerta, domanda e credibilità a lungo termine.

Quando gli investitori si aspettano maggiori emissioni, o anche solo la possibilità di esserne accresciuta, i rendimenti si adattano rapidamente.

Anche la domanda è cambiata. Sebbene in passato le compagnie assicurative sulla vita giapponesi e i fondi pensione assorbissero la maggior parte delle nuove emissioni, sembra che questo stia iniziando a cambiare.

A dicembre, le compagnie assicurative hanno venduto una quantità record di obbligazioni a lungo termine. Quando i rendimenti hanno iniziato a salire a gennaio, non c’era un acquirente stabile che intervenisse.

Gli investitori stranieri ora dominano il trading marginale di obbligazioni di stato giapponesi.

Rappresentano la maggior parte dell’attività del mercato monetario e sono attivi in strategie con leva legate ai tassi globali e allo yen.

Ma questi investitori sono rapidi a uscire quando i movimenti di prezzo si rivoltano contro di loro. Quando i rendimenti aumentavano, la leva finanziaria veniva tagliata, le posizioni venivano sciolte e la liquidità scompariva.

Un’asta debole di obbligazioni a 20 anni ha agito come conferma piuttosto che come causa. Quando si è risolta, il mercato aveva già perso fiducia nella parte lunga.

Perché il BOJ non l’ha fermata

In episodi passati di stress, gli investitori pensavano che la banca centrale sarebbe intervenuta rapidamente. Questa volta, non è successo.

Quella moderazione era voluta. Dopo anni di distorsione del mercato obbligazionario, la Banca del Giappone ha cercato di ristabilire un certo grado di scoperta dei prezzi.

I funzionari hanno ribadito che gli strumenti di emergenza restano disponibili, ma quegli strumenti sono pensati per la disfunzione, non per ogni rivalutazione scomoda.

Dal punto di vista delle politiche, intervenire troppo presto avrebbe minato il messaggio secondo cui il Giappone sta tornando a un quadro di mercato più normale. Dal punto di vista del mercato, l’assenza di un intervento immediato ha cambiato il comportamento.

I trader non presumevano più che ci fosse un acquirente garantito sotto di loro.

Una volta che questa ipotesi è stata superata, i rendimenti sono saliti a livelli che gli investitori privati erano disposti a mantenere. Per i titoli a 40 anni, quel livello si è rivelato superiore al 4%.

Perché la mossa del Giappone ha colpito i mercati globali

Il mercato obbligazionario giapponese non è isolato. Si trova al centro di diversi meccanismi globali.

Innanzitutto, il Giappone è il punto di riferimento della durata globale. Quando i rendimenti a lungo termine aumentano bruscamente, le operazioni a valore relativo costringono a vendere in altri mercati sovrani. Il giorno in cui i rendimenti giapponesi sono aumentati, quelli dei Treasury a 30 anni statunitensi sono saliti verso il 4,9%. Anche i titoli europei si sono mossi.

In secondo luogo, lo yen rimane una valuta di finanziamento. L’aumento dei rendimenti giapponesi e una tensione dello yen più debole sostengono le operazioni che si affidano al prestito in yen a basso costo. Man mano che queste operazioni si dissiono, la pressione si diffonde su azioni, credito e mercati emergenti.

La natura cross-asset della recente mossa lo conferma.

In terzo luogo, il Giappone è da tempo considerato una fonte di stabilità. Quando questa percezione si incrina, gli investitori rivalutano quanto rischio stanno portando altrove. Il risultato non è una vendita esclusiva del Giappone, ma un più ampio inasprimento delle condizioni finanziarie.

Cosa dovrebbero effettivamente trarre gli investitori da questo

La situazione del Giappone è spesso inquadrata in modo estremo. Si dice che sia immune alla pressione del mercato, o sia sull’orlo del collasso. Nessuna delle due opinioni corrisponde alle prove.

Il recente shock del mercato obbligazionario non ha indicato rischio di default. Il debito del Giappone rimane in gran parte detenuto internamente e il governo mantiene una significativa capacità fiscale. Quello che è cambiato è stato il prezzo, non la solvibilità.

La vera lezione è più semplice e più importante. Il Giappone non è più isolato dalla disciplina di mercato. I tassi a lungo termine possono muoversi rapidamente.

I segnali fiscali ora contano. Il capitale straniero fissa i prezzi al margine. La volatilità che un tempo era assorbita dalla politica ora si trasmette ai mercati.

Per anni, gli investitori potevano ignorare il Giappone perché lì non succedeva nulla. Quell’era è finita.

Il Giappone è tornato rilevante, non perché sia sul punto di fallire, ma perché il suo riprezzo alimenta direttamente i tassi globali e l’appetito al rischio.

I mercati raramente avvertono con delicatezza quando un’assunzione di lunga data smette di reggere. A gennaio, il mercato obbligazionario giapponese non ha sussurrato. Ha parlato ad alta voce, e gli investitori globali l’hanno sentita.

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